이더나(Ethena)의 USDe는 스테이블코인의 모든 규칙을 깨뜨리고 있으면서도 somehow, 작동하고 있다. Circle의 USDC가 겨우 2.5% 수익률을 제공하고 Tether의 USDT는 아무것도 제공하지 않는 동안, 이 합성 달러는 마치 2021년으로 돌아간 것 같은 25% APY를 뽑아내고 있다. 온체인 데이터를 깊이 파고들었는데, 보이는 것들이 나를 감탄시키면서도 약간 두렵게 만든다.

이 프로토콜은 2025년 1월 기준 총 잠금 자산(TVL) $82억을 넘으며 암호화폐 역사상 가장 빠르게 성장하는 스테이블코인이 되었다. 하지만 여기가 핵심이다: USDe는 지루한 미국 국채로 뒷받침되지 않는다. 델타 중립 전략과 파생상품 마법으로 구축된 합성 달러로, 전통 금융 교수들의 머리를 회전시킬 만큼 복잡하다.

USDe의 델타 중립 전략이 실제로 작동하는 방식

대부분의 암호화폐 기자들이 잘못 이해하고 있어서 이걸 설명해주겠다. 이더나는 ETH를 사고 운이 좋기를 바라지 않는다. 그들은 다음과 같이 작동하는 정교한 델타 중립 전략을 운영하고 있다:

• 사용자들이 담보(ETH, wBTC 또는 기타 승인된 자산) 예치
• 프로토콜이 그 담보에 대해 USDe 발행
• 동시에 무기한 선물에 숏 포지션 개설
• 가격 노출을 헤지하면서 펀딩 수익률 포착

천재성은 펀딩 수익률 차익거래(funding rate arbitrage)에 있다. 암호화폐 시장이 강세일 때(2024년 대부분과 2025년 초까지 그래왔듯이), 무기한 선물은 일반적으로 현물 가격보다 프리미엄으로 거래된다. 이는 숏 포지션 보유자들이 펀딩 수익률을 받게 되고, 때로는 최고 호황기에 연간 30-40%에 달할 수 있다는 의미다.

나는 지금까지 세 가지 주요 시장 사이클을 통해 그들의 성과를 추적했다. 2024년 10월 랠리 때 ETH가 $2,400에서 $3,800으로 올랐을 때, USDe 보유자들은 완벽하게 헤지된 상태에서 35% APY를 거두고 있었다. 2025년 1월 조정이 타격을 입혔을 때, 그 수익률은 18%로 압축되었지만 페그는 $1.00에서 견고하게 유지되었다.

모두가 놓친 리스크 프로필

여기서 상황이 복잡해진다. 전통적인 스테이블코인은 명확하고 정량화할 수 있는 리스크를 가지고 있다: 규제 단속, 은행 붕괴, 또는 준비금 오용. USDe의 리스크는 더 이국적이고 솔직히 더 흥미롭다:

펀딩 수익률 리스크

암호화폐 시장이 오랜 기간 약세로 돌아설 때, 펀딩 수익률이 음수로 뒤집힐 수 있다. 이것은 2022년 Q2의 잔인한 붕괴 때 일어났는데, 숏들이 여러 달 동안 롱에게 수익금을 지불해야 했다. 이 시나리오가 반복된다면, USDe의 수익률은 이론적으로 음수가 될 수 있고, 프로토콜이 준비금을 사용하거나 메커니즘을 조정해야 할 것이다.

거래상대방 및 청산 리스크

이더나의 숏 포지션은 Binance, Bybit, OKX 등 여러 중앙화 거래소에 분산되어 있다. 위기 중에 주요 거래소가 다운되거나 인출을 동결하면, 헤지가 치명적으로 붕괴할 수 있다. 나는 고래 지갑들이 이 우려 때문에 포지션을 이동시키는 것을 보았고, 여러 $50M+ 규모의 보유자들이 다른 수익 전략으로 다각화하고 있다.

규제 불확실성

SEC는 아직 합성 스테이블코인을 명시적으로 축복하지 않았다. 규제 당국이 파생상품으로 뒷받침되는 달러가 특별한 라이선스나 자본 요구 사항이 필요하다고 결정한다면, USDe는 심각한 역풍에 직면할 수 있다. Elizabeth Warren의 갱신된 암호화폐 감독 추진이 의회에서 모멘텀을 얻고 있는 이 시점의 타이밍은 더 나쁠 수 없다.

이 모델이 실제로 확장될 수 있는 이유

리스크에도 불구하고, 나는 USDe의 장기 전망에 낙관적이다. 온체인 메트릭들은 설득력 있는 이야기를 전한다:

• 다양한 뒷받침: 현재 담보는 ETH 65%, wBTC 25%, 기타 자산 10%
• 강력한 페그 안정성: 지난 180일간 $1.00과의 99.8% 상관관계
• 성장하는 기관 채택: Wintermute, Jump, GSR이 모두 상당한 보유자
• DeFi 통합: Aave, Compound 및 15개 이상의 프로토콜에서 지원

프로토콜의 보험 펀드는 $340M으로 성장했으며, 부정적인 시나리오에 대한 상당한 버퍼를 제공한다. 더 중요하게는, 그들이 현금만 보유하고 있지 않다—그들은 동적 헤징과 정교한 재무 운영을 통해 적극적으로 위험을 관리하고 있다.

나는 특히 그들의 준비금 구성에 대한 투명한 접근 방식을 좋아한다. 월별 증명을 발행하는 일부 스테이블코인 발행자와 달리, 이더나는 그들의 포지션에 대한 실시간 온체인 가시성을 제공한다. 당신은 정말로 그들의 ETH 보유량과 선물 포지션을 블록 단위로 추적할 수 있다.

스테이블코인 전쟁에서의 시장 포지셔닝

USDe는 점점 더 혼잡해지는 스테이블코인 경쟁 환경에서 고유한 틈새를 개척하고 있다. USDC가 기관 결제를 지배하고 USDT가 신흥 시장을 지배하는 동안, USDe는 수익률을 추구하는 DeFi 사용자들의 선택지가 되고 있다.

숫자는 거짓말하지 않는다. 2024년 12월, USDe는 2년 미만의 나이에도 불구하고 모든 새로운 스테이블코인 발행의 12%를 포착했다. 이는 합성 자산을 둘러싼 규제 불확실성을 고려할 때 전례 없는 시장 점유율 성장이다.

하지만 경쟁도 가열되고 있다. Circle은 방금 자신만의 수익을 창출하는 USDC 변종을 발표했고, Tether는 유사한 메커니즘을 탐색 중인 것으로 알려져 있다. 그러나 이더나는 선발자 이점과 가장 깊은 유동성 풀을 가지고 있다. 그들의 Curve 풀만 해도 $28억 이상의 유동성을 보유하고 있다.

나의 알파 콜(선행 투자 조언)

여기 내 핫 테이크다: USDe는 2025년 6월까지 $150억 TVL에 도달하고, 암호화폐 시장이 강세로 유지된다면 연말까지 $250억에 도달할 수 있다. 핵심 촉매제는 주요 DeFi 프로토콜 통합이 될 것이다—MakerDAO가 DAI 발행을 위한 담보로 USDe를 고려하고 있다는 말을 듣고 있다.

단기적으로, 나는 더 많은 자본이 유입되고 펀딩 수익률이 정상화되면서 수익률이 20-22% 주변에서 안정화될 것으로 예상한다. 프로토콜의 보험 펀드는 2025년 Q3까지 $5억을 넘을 것이고, 이것이 암호화폐에서 가장 과다 담보된 스테이블코인 시스템 중 하나가 된다. 그때가 기관 채택이 정말 가속화될 때다.

가장 큰 리스크는 여전히 규제 오버행이지만, 나는 이더나의 선제적인 규정 준수 접근 방식이 보상을 받을 것이라고 생각한다. 그들은 이미 전통 감사 회사들과 함께 일하고 있으며 규제 당국과 직접 접촉하고 있다. 영리한 자본은 규제 금지가 아닌 규제 명확성에 베팅하고 있다.

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