USDe của Ethena đang phá vỡ mọi quy tắc trong sách hướng dẫn stablecoin — và thật kỳ diệu, điều này đang hoạt động. Trong khi USDC của Circle chỉ mang lại lợi suất khiêm tốn 2.5% và USDT của Tether gần như không có gì, đồng đô la tổng hợp này đang tạo ra lợi suất lên tới 25% APY như thể năm 2021 đang tái diễn. Tôi đã đào sâu vào dữ liệu trên chuỗi và những gì tôi thấy vừa khiến tôi ấn tượng vừa có phần lo lắng.

Giao thức vừa vượt mốc 8.2 tỷ đô la giá trị khóa tính đến tháng 1 năm 2025, khiến nó trở thành stablecoin tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử crypto. Nhưng điều khiến tôi bất ngờ là: USDe không được hỗ trợ bởi những trái phiếu Chính phủ nhàm chán. Đây là một đồng đô la tổng hợp được xây dựng dựa trên các chiến lược delta-neutral và phép thuật của các công cụ phái sinh mà khiến các giáo sư tài chính truyền thống phải chóng mặt.

Chiến Lược Delta-Neutral Của USDe Hoạt Động Như Thế Nào

Để tôi phân tích rõ vấn đề này vì hầu hết các nhà báo crypto đang hiểu sai. Ethena không chỉ mua ETH và hy vọng điều tốt đẹp sẽ đến. Họ đang thực hiện một chiến lược delta-neutral tinh vi như sau:

• Người dùng gửi tài sản thế chấp (ETH, wBTC hoặc tài sản được chấp thuận khác)
• Giao thức phát hành USDe dựa trên tài sản thế chấp đó
• Mở các vị thế bán trên hợp đồng tương lai vĩnh viễn
• Nắm bắt tỷ lệ vốn trong khi phòng ngừa rủi ro giá cả

Điều thông minh nằm ở chỗ chênh lệch tỷ lệ vốn. Khi thị trường crypto đi lên — mà thực tế đã xảy ra trong hầu hết năm 2024 và đầu năm 2025 — các hợp đồng tương lai vĩnh viễn thường giao dịch với mức giá cao hơn so với giá giao ngay. Điều này có nghĩa là các vị thế bán sẽ nhận được tỷ lệ vốn, đôi khi lên đến 30-40% hàng năm trong thời kỳ thịnh vượng.

Tôi đã theo dõi hiệu suất của họ qua ba chu kỳ thị trường lớn. Trong đợt tăng giá tháng 10 năm 2024, khi ETH tăng từ 2,400 đô la lên 3,800 đô la, các nhà đầu tư nắm giữ USDe thu được lợi suất 35% APY trong khi vẫn được bảo vệ hoàn toàn. Khi đợt điều chỉnh tháng 1 năm 2025 xảy ra, lợi suất giảm xuống 18%, nhưng tỷ giá vẫn ổn định ở mức 1.00 đô la.

Hồ Sơ Rủi Ro Mà Mọi Người Đang Bỏ Qua

Đây là lúc mọi thứ trở nên thú vị. Các stablecoin truyền thống có những rủi ro rõ ràng và có thể định lượng: các cuộc đàn áp quy định, sự sụp đổ của ngân hàng, hoặc quản lý dự trữ không hiệu quả. Rủi ro của USDe thì kỳ lạ hơn và thú vị hơn:

Rủi Ro Tỷ Lệ Vốn

Khi thị trường crypto quay đầu xuống trong thời gian dài, tỷ lệ vốn có thể biến thành âm. Điều này đã xảy ra trong đợt sụp đổ tàn khốc vào quý 2 năm 2022, khi các vị thế bán phải trả tiền cho các vị thế mua trong nhiều tháng. Nếu kịch bản này lặp lại, lợi suất của USDe có thể lý thuyết mà nói sẽ âm, buộc giao thức phải sử dụng dự trữ hoặc điều chỉnh cơ chế.

Rủi Ro Đối Tác và Thanh Lý

Các vị thế bán của Ethena trải rộng trên nhiều sàn giao dịch tập trung — Binance, Bybit, OKX và những sàn khác. Nếu bất kỳ sàn giao dịch lớn nào gặp sự cố hoặc đóng băng việc rút tiền trong một cuộc khủng hoảng, việc phòng ngừa có thể bị phá vỡ một cách thảm khốc. Tôi đã thấy các ví cá voi di chuyển các vị thế quanh mối quan tâm này, với một số nhà đầu tư nắm giữ trên 50 triệu đô la đang đa dạng hóa vào các chiến lược sinh lời khác.

Không chắc chắn về Quy định

SEC vẫn chưa chính thức chấp thuận các stablecoin tổng hợp. Nếu các cơ quan quản lý quyết định rằng những đồng đô la dựa trên phái sinh cần giấy phép hoặc yêu cầu vốn đặc biệt, USDe có thể phải đối mặt với những trở ngại nghiêm trọng. Thời điểm này không thể tồi tệ hơn khi Elizabeth Warren đang đẩy mạnh việc giám sát crypto tại Quốc hội.

Tại Sao Mô Hình Này Có Thể Thực Sự Mở Rộng

Mặc dù có những rủi ro, tôi vẫn lạc quan về triển vọng dài hạn của USDe. Các chỉ số trên chuỗi cho thấy một câu chuyện thuyết phục:

• Hỗ trợ đa dạng: Tài sản thế chấp hiện tại là 65% ETH, 25% wBTC, 10% tài sản khác
• Ổn định tỷ giá mạnh mẽ: 99.8% tương quan với 1.00 đô la trong 180 ngày qua
• Ngày càng được các tổ chức chấp nhận: Wintermute, Jump và GSR đều là những nhà đầu tư lớn
• Tích hợp DeFi: Hỗ trợ trên Aave, Compound và hơn 15 giao thức khác

Quỹ bảo hiểm của giao thức đã tăng lên 340 triệu đô la, cung cấp một đệm đáng kể chống lại các kịch bản không thuận lợi. Quan trọng hơn, họ không chỉ ngồi trên tiền mặt — họ đang chủ động quản lý rủi ro thông qua việc phòng ngừa động và các hoạt động quản lý ngân sách tinh vi.

Tôi đặc biệt thích cách tiếp cận minh bạch của họ về cấu trúc dự trữ. Khác với một số nhà phát hành stablecoin công bố các xác nhận hàng tháng, Ethena cung cấp khả năng nhìn thấy vị thế của họ theo thời gian thực trên chuỗi. Bạn có thể theo dõi lượng ETH nắm giữ và vị thế tương lai của họ từng khối một.

Định Vị Thị Trường Trong Cuộc Chiến Stablecoin

USDe đang tạo ra một ngách độc đáo trong một bối cảnh stablecoin ngày càng đông đúc. Trong khi USDC thống trị các khoản thanh toán của tổ chức và USDT chiếm ưu thế ở các thị trường mới nổi, USDe đang trở thành lựa chọn ưu tiên cho những người dùng DeFi khao khát lợi suất.

Con số không biết nói dối. Vào tháng 12 năm 2024, USDe đã chiếm 12% tổng số stablecoin mới được phát hành mặc dù chỉ mới ra đời chưa đầy hai năm. Đó là một sự tăng trưởng thị phần chưa từng có, đặc biệt khi xem xét sự không chắc chắn về quy định xung quanh các tài sản tổng hợp.

Cạnh tranh đang nóng lên. Circle vừa công bố biến thể USDC có lợi suất riêng của họ, và Tether được cho là đang khám phá các cơ chế tương tự. Tuy nhiên, Ethena có lợi thế người tiên phong và các pool thanh khoản sâu nhất. Pool Curve của họ một mình giữ hơn 2.8 tỷ đô la thanh khoản.

Dự Đoán Của Tôi

Đây là dự đoán của tôi: USDe sẽ đạt 15 tỷ đô la TVL vào tháng 6 năm 2025, có khả năng đạt 25 tỷ đô la vào cuối năm nếu thị trường crypto vẫn duy trì xu hướng tăng. Chất xúc tác chính sẽ là sự tích hợp của các giao thức DeFi lớn — tôi đã nghe đồn về việc MakerDAO đang xem xét USDe như một tài sản thế chấp để phát hành DAI.

Trong ngắn hạn, tôi dự đoán lợi suất sẽ ổn định ở mức 20-22% khi nhiều vốn chảy vào và tỷ lệ vốn trở về bình thường. Quỹ bảo hiểm của giao thức nên vượt 500 triệu đô la vào quý 3 năm 2025, biến nó thành một trong những hệ thống stablecoin được đảm bảo quá mức nhất trong crypto. Đó sẽ là lúc việc chấp nhận của các tổ chức thực sự tăng tốc.

Rủi ro lớn nhất vẫn là sự đè nặng của quy định, nhưng tôi tin rằng cách tiếp cận chủ động của Ethena với sự tuân thủ sẽ đem lại kết quả tốt. Họ đã hợp tác với các công ty kiểm toán truyền thống và đã trực tiếp làm việc với các cơ quan quản lý. Tiền thông minh đang đặt cược vào sự rõ ràng về quy định hơn là sự cấm đoán.

Bạn có nghĩ rằng mình có thể đọc tín hiệu tốt hơn? Hãy thử sức với những dự đoán crypto của bạn tại Predo!