EthenaのUSDeは、ステーブルコインのプレイブックのすべてのルールを破りながら、なぜか成功を収めています。CircleのUSDCがわずか2.5%の利回りを提供し、TetherのUSDTがゼロを提供する中、この合成ドルは再び2021年のように25%のAPYを生み出しています。私はオンチェーンデータを掘り下げてきましたが、見えてきたものには感嘆しつつも少し恐怖を覚えています。

このプロトコルは、2025年1月時点で総ロック価値が82億ドルを超え、仮想通貨史上最も急成長しているステーブルコインとなりました。しかし、ここが肝心な点です：USDeは退屈な国債で裏付けられていません。これは、デルタニュートラル戦略とデリバティブの魔法に基づく合成ドルであり、伝統的なファイナンスの教授を頭を回転させることでしょう。

USDeのデルタニュートラル戦略が機能する仕組み

これを分解して説明します。多くの暗号通貨ジャーナリストは間違ったことを言っています。EthenaはただETHを購入して運を天に任せるわけではありません。彼らは、次のような洗練されたデルタニュートラル戦略を実行しています：

• ユーザーが担保（ETH、wBTC、またはその他の承認された資産）を預け入れます。
• プロトコルはその担保に対してUSDeをミントします。
• 同時に、永久先物でのショートポジションを開きます。
• 価格リスクをヘッジしながら資金調達率を捕捉します。

ここの天才は、資金調達率のアービトラージにあります。暗号市場が強気の場合—2024年のほとんどと2025年にかけてそうでした—永久先物は通常、現物価格に対してプレミアムで取引されます。これは、ショートが資金調達率を受け取ることを意味し、最高潮の熱狂の際には年率30-40%に達することもあります。

私は現在まで、彼らのパフォーマンスを3つの主要な市場サイクルを通じて追跡しています。2024年10月のラリーでは、ETHが$2,400から$3,800に上昇した際、USDe保有者は35%のAPYを得ながら完璧にヘッジされていました。2025年1月の修正が起こったとき、その利回りは18%に圧縮されましたが、ペッグは$1.00でしっかりと保持されました。

誰もが見逃しているリスクプロファイル

ここからが面白くなります。伝統的なステーブルコインには明確で定量的なリスクがあります：規制の取り締まり、銀行の破綻、または準備金の誤管理。USDeのリスクはよりエキゾチックで、正直言ってもっと興味深いです：

資金調達率リスク

暗号市場が長期間ベアに転じると、資金調達率はマイナスに転じることがあります。これは、過酷な2022年第2四半期の崩壊中に起こり、ショートは数ヶ月間ロングに支払わざるを得ませんでした。このシナリオが再発する場合、USDeの利回りは理論的にはマイナスになる可能性があり、プロトコルは準備金に手をつけるか、メカニズムを調整する必要があります。

カウンターパーティリスクと清算リスク

Ethenaのショートポジションは、Binance、Bybit、OKXなどの複数の中央集権的取引所に分散されています。もしも主要な取引所のいずれかが崩壊するか、危機時に出金を凍結する場合、ヘッジは壊滅的に崩れる可能性があります。私は、複数の5,000万ドル以上の保有者が他の利回り戦略に分散していることを考慮して、この懸念からポジションを移動させているクジラウォレットを見てきました。

規制の不確実性

SECはまだ合成ステーブルコインを明示的に認可していません。もし規制当局がデリバティブに裏付けられたドルに特別なライセンスや資本要件が必要だと決定した場合、USDeは深刻な逆風に直面するかもしれません。エリザベス・ウォーレンの暗号に対する監視強化の動きが議会で勢いを増している中で、タイミングは最悪とも言えます。

このモデルが実際にスケールする理由

リスクを考慮しても、私はUSDeの長期的な展望に楽観的です。オンチェーンメトリクスは説得力のあるストーリーを語っています：

• 多様化されたバックアップ： 現在の担保は65%がETH、25%がwBTC、10%がその他の資産です。
• 強固なペッグの安定性： 過去180日間の$1.00との相関率は99.8%です。
• 増加する機関投資家の採用： Wintermute、Jump、GSRはすべて重要な保有者です。
• DeFi統合： Aave、Compound、その他15以上のプロトコルでサポートされています。

プロトコルの保険基金は3億4千万ドルに成長し、不利なシナリオに対する substantial buffer を提供しています。さらに重要なことに、彼らはただ現金を抱えているわけではなく、動的なヘッジングと洗練された財務運営を通じてリスクを積極的に管理しています。

私は特に、準備金の構成に対する彼らの透明性のあるアプローチが気に入っています。月次の確認を公表するステーブルコイン発行者とは異なり、Ethenaはリアルタイムのオンチェーンビジュアリティを提供しています。彼らのETH保有量や先物ポジションをブロック単位で追跡することができます。

ステーブルコイン戦争における市場のポジショニング

USDeは、ますます混雑するステーブルコイン市場でユニークなニッチを切り開いています。USDCが機関投資家の支払いを支配し、USDTが新興市場で君臨する中、USDeは利回りを求めるDeFiユーザーの選択肢として確立されています。

数字は嘘をつきません。2024年12月に、USDeは新しいステーブルコインのミントの12%を獲得しましたが、まだ2年未満の歴史しかありません。合成資産に対する規制の不確実性を考慮すると、これは前例のない市場シェアの成長です。

競争は激化しています。Circleは独自の利回りを生むUSDCバリアントを発表したばかりで、Tetherも同様のメカニズムを探っているという噂があります。しかし、Ethenaは先行者利益を持ち、最も深い流動性プールを誇っています。彼らのCurveプールだけでも28億ドル以上の流動性を保持しています。

私のアルファコール

私の熱い見解をお伝えします：USDeは2025年6月までに150億ドルのTVLに達し、暗号市場が強気のままであれば年末までに250億ドルに達する可能性があります。主要なDeFiプロトコルの統合が重要なカタリストになるでしょう—MakerDAOがDAIのミント用の担保としてUSDeを検討しているという噂を聞いています。

短期的には、より多くの資本が流入し、資金調達率が正常化するにつれて、利回りは20-22%の範囲で安定することを期待しています。プロトコルの保険基金は2025年第3四半期までに5億ドルを超え、暗号における最も過剰担保されたステーブルコインシステムの一つになるでしょう。そうなったとき、機関投資家の採用が本格化します。

最大のリスクは依然として規制の影響ですが、Ethenaがコンプライアンスに関して積極的に取り組んでいることは報われると思います。彼らはすでに伝統的な監査法人と協力しており、規制当局とも直接関与しています。賢い投資家は禁止ではなく、規制の明確さに賭けています。

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