Ethena USDe: ปฏิวัติดอลลาร์สังเคราะห์ จ่ายผลตอบแทนถึง 25% ในปี 2025

ฟังนะ ผมเจอ stablecoin ที่อ้างว่า “ปฏิวัติวงการ” ล้มเหลวจนเหมือนสุสานคริปโตแล้ว แต่ Ethena USDe กำลังทำอะไรที่ทำให้ผมต้องหันมาสนใจจริงจัง — และผลตอบแทน 25% ต่อปีนี้ไม่ใช่แค่โฆษณาเกินจริง หลังจากเจาะลึกกลไก on-chain ของพวกเขาและดูมูลค่าทรัพย์สินภายใต้การจัดการ (TVL) กว่า 2.8 พันล้านดอลลาร์ไหลเข้าสู่โปรโตคอลในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมา ผมเริ่มเชื่อว่าดอลลาร์สังเคราะห์นี้อาจจะมีโอกาสไปได้ไกลจริงๆ

วงการ stablecoin สังเคราะห์กลายเป็นหลุมศพหลังวิกฤต Terra ที่ล้มเหลวอย่างหนัก แต่ Ethena เลือกเดินทางคนละเส้นทาง ไม่ใช่การใช้กลไกผูกเหรียญแบบอัลกอริทึมหรือการใช้โวลท์ที่มีการค้ำประกันเกิน ต้องบอกว่าพวกเขาใช้ตำแหน่ง delta-neutral และฟิวเจอร์ส perpetuity เพื่อคงมูลค่าของเหรียญไว้ มันกล้าหาญ ซับซ้อน และพูดตรงๆ? อาจจะเวิร์คก็ได้

กลไกการทำงานของดอลลาร์สังเคราะห์ Ethena

ตรงนี้แหละที่มันน่าสนใจ USDe ของ Ethena ไม่ใช่ stablecoin แบบเดิมที่คุณรู้จัก แทนที่จะถือโวลท์เต็มไปด้วย USDC หรือพันธบัตรรัฐบาล Ethena รักษามูลค่าดอลลาร์ด้วยสิ่งที่เรียกว่า “delta-neutral hedging” กล่าวคือ พวกเขาถือครอง ETH ในตำแหน่ง long และ short ฟิวเจอร์ส perpetual ETH ในปริมาณเท่ากัน

ความวิเศษคือ ฟิวเจอร์ส perpetual มักจะเทรดที่พรีเมียมสูงกว่าราคาสปอต โดยเฉพาะในตลาดกระทิง พรีเมียมนี้ถูกเรียกว่า “funding rate” ซึ่งเป็นแหล่งที่มาของผลตอบแทน 25% ต่อปีนี้ เมื่อผมตรวจสอบข้อมูลเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ฟิวเจอร์ส ETH ในตลาดหลักๆ จ่ายอัตรา funding rate ประมาณ 15-30% ต่อปีอย่างสม่ำเสมอ

• TVL ปัจจุบัน: 2.8 พันล้านดอลลาร์ (เพิ่มจาก 800 ล้านในเดือนตุลาคม 2024)
• อัตรา funding rate เฉลี่ย 7 วัน: 0.0213% (ประมาณ 28% ต่อปี)
• ปริมาณเหรียญ USDe: 2.6 พันล้านโทเค็น
• ความเสถียรของ peg: ซื้อขายภายในช่วง 0.2% ของ 1.00 ดอลลาร์ เป็นเวลาเกิน 90 วันติดต่อกัน

การบริหารความเสี่ยงที่สมเหตุสมผล

สิ่งที่ทำให้ Ethena แตกต่างจากความล้มเหลวของ stablecoin แบบอัลกอริทึมคือวิธีการบริหารความเสี่ยง พวกเขาไม่ได้พึ่งพาจิตวิทยาตลาดหรือการเผาเหรียญ แต่ใช้เครื่องมือการเงินจริงในตลาดแบบดั้งเดิม

ตำแหน่งของพวกเขาถูกเฮดจ์ครอบคลุมหลายแห่ง ได้แก่ Binance, OKX, Bybit และ Deribit หาก funding rate กลับด้านกลายเป็นลบ (ซึ่งหมายความว่า short ต้องจ่าย long) โปรโตคอลสามารถพลิกตำแหน่งได้จริง ในช่วงทดสอบวิกฤตเดือนมีนาคม 2024 USDe ยังคงรักษา peg ได้ ในขณะที่ stablecoin ทดลองอื่นๆ ล้มเหลว

ทำไมนักลงทุนสายการเงินแบบดั้งเดิมถึงให้ความสนใจ

ผมติดตามการเคลื่อนไหวของวาฬในตลาด และข้อมูลบอกอะไรได้มาก กองทุน BUIDL ของ BlackRock ลงทุน 50 ล้านดอลลาร์ใน USDe ในเดือนธันวาคม 2024 ส่วน Wintermute ทำตลาดด้วยตำแหน่ง USDe มากกว่า 100 ล้านดอลลาร์ นี่ไม่ใช่แค่กลุ่ม DeFi สายเก็งกำไรทั่วไป แต่เป็นสถาบันที่มีกรอบบริหารความเสี่ยงอย่างเข้มงวด

“แนวทาง stablecoin สังเคราะห์นี้กำจัดความเสี่ยงจากการเก็บรักษาเงินสด ในขณะเดียวกันก็สร้างผลตอบแทนด้วยกลยุทธ์ตลาดเป็นกลาง นี่คือเวอร์ชันกระจายศูนย์ของสิ่งที่กองทุนเฮดจ์ฟันด์ทำมานานหลายสิบปี” – Arthur Hayes อดีต CEO ของ BitMEX

การนำไปใช้งานโดยสถาบันไม่ได้มุ่งแค่ผลตอบแทน โทเค็น governance ของ Ethena คือ ENA พุ่งขึ้น 340% ตั้งแต่เดือนมกราคม 2025 ปัจจุบันราคาอยู่ที่ 1.85 ดอลลาร์ ด้วยมูลค่าตลาด 2.8 พันล้านดอลลาร์ โปรโตคอลสร้างรายได้ต่อปีมากกว่า 200 ล้านดอลลาร์ และผู้ถือโทเค็นเห็นมูลค่าที่เพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน

การผนวกรวมกับ DeFi ที่เร่งการยอมรับ

สิ่งที่น่าตื่นเต้นคือ USDe ถูกผนวกรวมเข้ากับโปรโตคอล DeFi มากขึ้น Aave เพิ่ม USDe เป็นหลักประกันตั้งแต่กุมภาพันธ์ 2025 และรับเงินฝากทันที 400 ล้านดอลลาร์ สระ USDe/USDC ของ Curve เป็นสระที่ใหญ่เป็นอันดับสามตาม TVL ปริมาณการซื้อขายรายวันสูงถึง 50-80 ล้านดอลลาร์

ความสามารถในการผนวกรวม (composability) คือจุดเด่น คุณสามารถฝาก USDe ใน Aave ยืมเงิน และทำ yield farming บนโปรโตคอลอื่นๆ บางคนเก็งผลตอบแทนได้เกิน 40% ต่อปี แม้จะแลกมาด้วยความเสี่ยงที่สูงขึ้นอย่างชัดเจน

เสียงกังวลก็มีเหตุผล (แต่ผมยังมองบวก)

ขอพูดตรงๆ — เงินนี้ไม่ใช่ปราศจากความเสี่ยง ความกังวลหลักคือถ้าตลาดเกิดความผันผวนรุนแรงจน funding rate กลับด้านเป็นลบเป็นเวลานาน ช่วงวิกฤต COVID ในเดือนมีนาคม 2020 funding rate ติดลบหลายสัปดาห์

นอกจากนี้มีประเด็นเรื่องความเป็นศูนย์กลาง Ethena อ้างว่ากระจายอำนาจ แต่กลยุทธ์เฮดจ์ส่วนใหญ่พึ่งพาตลาดกลาง เช่น Binance หรือ OKX หากเกิดปัญหากับการกำกับดูแลของตลาดเหล่านี้ อาจกระทบกลไกทั้งหมดได้

อีกเรื่องใหญ่ที่ต้องจับตามองคือความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบ SEC ยังไม่เป็นมิตรกับสินทรัพย์สังเคราะห์ และโครงสร้างของ USDe อาจดึงดูดความสนใจไม่พึงประสงค์เมื่อขยายตัว

ข้อมูลบนเชนไม่เคยโกหก

แต่จากข้อมูลบอกว่า USDe ผ่านพ้นเหตุการณ์ความผันผวนใหญ่มาทุกครั้งตั้งแต่เปิดตัว เกิด flash crash ในเดือนกุมภาพันธ์ 2025 ที่ ETH ร่วง 18% ใน 4 ชั่วโมง แต่ USDe แทบไม่คลาดจาก peg ระบบรีบาลานซ์อัตโนมัติทำงานได้ตามที่ออกแบบไว้

• ความคลาดเคลื่อนของ peg ในช่วงผันผวน: สูงสุด 0.5% (ขณะที่ stablecoin สังเคราะห์อื่น 3-5%)
• เหตุการณ์ล้างสถานะ (liquidation): ไม่มีเลยจนถึงปัจจุบัน
• ปริมาณซื้อขายเฉลี่ยรายวัน: 180 ล้านดอลลาร์ทั่วทุกตลาด
• จำนวนผู้ถือ: มากกว่า 47,000 ที่อยู่ (เพิ่มขึ้น 180% ในไตรมาส 1 ปี 2025)

เช็คสัญญาณ: การคาดการณ์กล้าหาญของผมกับ USDe

นี่คือการวิเคราะห์ของผม: USDe จะมี TVL แตะ 10 พันล้านดอลลาร์ภายในไตรมาส 4 ปี 2025 ทำให้กลายเป็น stablecoin อันดับสามรองจาก USDT และ USDC การผสมผสานของการยอมรับจากสถาบัน การผนวกรวมกับ DeFi และการสร้างผลตอบแทนสม่ำเสมอกำลังสร้างพายุที่สมบูรณ์แบบเพื่อการเติบโต

ผมมองบวกกับโทเค็น ENA โดยเฉพาะ ด้วยรายได้โปรโตคอลมหาศาลและแผนการเผาโทเค็นที่จะเริ่มในไตรมาส 3 ปี 2025 ผมคาดว่า ENA จะพุ่งไปที่ 4-5 ดอลลาร์ภายในสิ้นปี การเปิดตัว v2 ที่จะถึงนี้สัญญาว่าจะให้ผลตอบแทนสูงขึ้น ผ่านการขยายขอบเขตสินทรัพย์นอกเหนือจาก ETH

แรงขับเคลื่อนหลักจะเกิดขึ้นเมื่อธนาคารแบบดั้งเดิมเริ่มเสนอผลิตภัณฑ์ USDe ให้ลูกค้ารายย่อย มีข่าวลือว่าธนาคารใหญ่ 3 แห่งในยุโรปกำลังเจรจาอยู่ เมื่อถึงเวลานั้น เราจะเห็นการเติบโตแบบก้าวกระโดดที่อาจผลักดัน USDe ให้กลายเป็น 10 สกุลเงินคริปโตที่ใหญ่ที่สุดตามมูลค่าตลาด

คิดว่าคุณอ่านสัญญาณได้ดีกว่าผมหรือเปล่า? ลองทำนายคริปโตของคุณที่ Predo!